轉自微信公眾號 環球老虎財經（ID：laohucaijing01）
2015年，保險公司是房地產行業的主角。房企收購保險公司，房企被保險公司收購。在這背後，不良資產管理公司(以下簡稱AMC)潛行已久。化身為“錢”高價奪地王隻是表象，存量物業才是他們“悶聲發大財”的金礦。聰明的房企如綠地和遠洋，已經與他們悄悄展開瞭合作 AMC或將成為2016年房地產行業新的主角。
不良資產經營市場巨大，土地資源有待盤活
東方、華融、長城、信達四大資產管理公司(也稱四大AMC)，是政府為解決中行、工行、建行、農行長期的呆壞賬問題而設立的，各自承接處置對口銀行的不良資產。如今不良資產經營已成瞭“賺大錢”的好生意，四大AMC也已成瞭金融巨頭。
不良資產經營行業對專業度有一定要求，因此高風險和高收益並存，並有逆周期的特征。當前，宏觀經濟運行至周期底部，中央經濟工作會議也提出瞭“要堅持創新驅動，註重激活存量”，是民間機構等參與不良資產經營的最佳時機。
房地產行業的不良資產經營市場到底有多大？
根據招股說明書，2015年6月30日，中國華融的不良資產總額為3264.1億元。其中，收購重組類不良資產總額為2124.9億元，若按最終債權人所屬行業劃分，則來自房地產行業的有1367.7億元，占比高達64.4%。
由於其餘三傢AMC並未公佈旗下房地產相關不良資產數據(長城、東方未上市，信達年報中未披露)，按華融所占份額估算(截至2014年，華融累計收購的不良資產賬面原值約占四大AMC的23.2%)，四大AMC旗下的房地產相關不良資產總額約為5895億元。若再計入一些地方性AMC旗下資產，則當前我國房地產相關的不良資產有向萬億增長的可能。
房地產相關的不良資產由於抵押物價值高、升值潛力大，是AMC的賺錢利器，主桃園靜電機出租要包括土地、在建工程、爛尾樓、投資物業等。在歐美發達國傢，由於 房地產市場已經十分成熟，產生的不良資產以能產生租金回報的投資物業為主。而在中國，尚未產生回報的房地產項目占“大頭”，這就造成瞭，一方面，這些物業 收購價格更低，並且成熟後的投資回報率更高；另一方面，這些物業需要後續投入才能產生回報，因而相應也有更大風險。
AMC對不良資產的傳統經營方式為處置和重組。
收購處置類業務是指AMC按照賬面原值的一定折扣收購不良債權資產，在資產分類的基礎上進行價值提升，隨後 尋機出售或通過其他方式實現債權回收，從而獲得利益。AMC采用的處置方式包括階段性經營、資產重組、債轉股、單戶轉讓、打包轉讓、債務人折扣清償、破產 清算、本息清收、訴訟追償、以物抵債、債務重組等。
收購重組類業務則指AMC在不良資產的收購環節，即在確認債務債權關系的基礎上，根據不良資產風險程度確定 實施債務或資產重組手段，並與債務人及相關方達成重組協議的業務。主要針對流動性暫時出現危機的企業，提供個性化定制的重組手段，進行信用風險重新定價並 將風險信用化解前移，發掘資產價值，在風險可控的情況下追求更高的重組溢價。
從上述業務介紹和流程來看，AMC起到的作用還是對信貸和風險的處置，或起到投資者、資金撮合者的作用，並不參與到實物資產處置的流程中。而實物資產處置業務，通常由AMC旗下的房地產子公司負責，如中國信達旗下的信達地產，中國華融旗下的華融置業等。
AMC自行開發有資金優勢，但操盤能力偏弱
出於對房地產行業的看好、規避匯率風險等因素，AMC當前加大房地產行業佈局的意圖十分明顯，並且均是大手筆，資金雄厚，頗有“不差錢”之勢。
如中國信達在四大AMC中對房地產佈局最大，旗下信達地產在A股上市。2015年末，信達地產連連高價拿 地，如72.99億元總價的上海新江灣城地王、30.3億元的深圳坪山地王、33.6億元的合肥濱湖地王、33.9億元的杭州南星地王等，以至於“信達：我就是錢”一度成為業內流行的段子。
東方資產亦有參與房地產行業的意圖，2015年初，東方資產收購瞭上海證大超過50%的股權。盡管目前東方 資產有將股權易手的可能，但值得註意的是，11月19日，上海證大參與瞭由資產處置法院舉行的公開拍賣並競投成功，將以總代價約3.44億元收購位於江蘇 南京的相關物業，總建築面積2.63萬平方米。
除瞭公開渠道拿地外，AMC旗下房地產子公司還承擔瞭為AMC處置部分房地產相關不良資產的任務。
同樣以信達地產為例，根據2014年年報，信達地產全年共與母公司中國信達進行瞭一次涉及不良資產處置的關聯交易：信達地產與中國信達廣東省分 公司簽署瞭關於嘉粵集團有限公司等34傢公司破產重整涉及收購房地產項目及債務重組事項的《合作框架協議》，指定公司全資子公司廣州信達置業投資有限公司以22.57億元承債式收購嘉粵集團下屬五傢房地產公司的100%股權。其中，股權交易對價為零，重組債務本金總額為人民幣22.57億元，重組寬限期為 三年，重組寬限補償金年率為10.4%；中國信達廣東省分公司另享有項目全部開發收益的15%。對於此次收購，信達地產的解釋為“深化公司與中國信達的業務協同，豐富公司項目儲備方式，促進公司金融地產業務模式創新“。
AMC旗下房地產子公司直接接盤進行房地產開發具有資金和資源雙重優勢，但也存在較大局限性。
第一大局限是開發和周轉速度。從新開工面積來看，2014年，大型房企如恒大地產高達2250萬平方米，中 型房企如招商地產為414萬平方米，而信達地產僅為155萬平方米。受限於規模，AMC旗下房地產子公司必然沒有能力快速處置母公司所有資產，這對於周期 性強、市場波動激烈的房地產開發行業是一大“硬傷”。
第二大局限是城市佈局。AMC收購的不良資產來自於全國各地，在子公司有佈局城市的項目自然不存在問題，但 如果為瞭處置項目，子公司還要新進城市，則將推高銷售、行政的費用，並不是一筆最劃算的帳。信達地產佈局瞭不到20個城市，華融置業僅佈局6個城市，相較 之下，大型房企如綠地和恒大分別進入瞭80和147個城市，優勢更為明顯。
第三大局限是標準化和品牌溢價。房企各自有獨門的標準化“秘技”，如大部分房企都有自己的多條產品線，恒大的開盤流程，綠地的辦公營銷等，對於新獲取的項目直接套用能夠降低成本。品牌溢價更是無需耗費資金便可“免費”獲取的利潤，這些優勢AMC旗下子公司均不具備。
因此，對於AMC來說，與房企的合作能從手裡的不良資產中獲取的利潤更大，是“雙贏”的舉動。
房企掘金萬億市場，合作開發或是最佳方式
對於房企來說，與AMC合作則相當於擁有瞭新的“土地資源庫”。隨著優質土地日益稀缺、地價快速上漲，房企不斷地開拓新的拿地渠道，綠地、遠洋等已和AMC進行合作，具體項目還在試水中。
我們認為，房企參與不良資產處置，主要可采用三種方式：
1、向AMC批量收購項目，自行開發。
即房企在AMC已完成重組的不良資產中，挑選與自己佈局、定位契合的土地和項目打包收購，作為普通土儲自行完成開發。
這一方法的優點在於：1)資產已由AMC完成瞭“排雷”，能夠直接開發，風險較小；2)如果一次性收購的資產量大，甚至長期建立合作，可相應向AMC壓低價格；3)如果操盤得當，房企能自行享有的利潤量更高。
不過，批量收購對房企的資金要求也較高，房企應當衡量自己的開發能力、資金實力、融資成本等因素後進行綜合考慮。對於特別優質的項目，房企則可采用這一方法“先下手為強”。
2、為AMC代建項目，收取管理費用。
即房企作為服務商，對AMC手中的土地等進行設計規劃、工程建設、銷售等，房企收取固定的運營管理費用，開發風險由AMC承擔。
這一方法實質上和傳統代建模式相同，隻是背後的“金主”不同，當前泰禾與信達地產在新江灣城項目上的合作或與此類似。盡管開發對象並非不良資產，而是招拍掛獲取的土地，但從中也可窺見AMC對房企代建持有的開放態度。
如果能夠獲取代建機會，房企可在規避市場風險、不對資金產生壓力的情況下提高利潤率，增加盈利點。不過，代建的門檻也較高，當前在做的綠城、濱江、朗詩等均有較強產品力。要讓AMC心甘情願地為操盤能力“買單”，房企要提升開發速度、產品品質、品牌溢價等。
3、與AMC合作開發，利潤風險共擔。
即房企與AMC各持項目一定比例的股權，房企負責操盤並收取固定運營管理費用，開發帶來的利潤或虧損雙方按股權比例各自承擔。
這一方法類似於“大股”或“小股”操盤，也是在我們看來房企參與不良資產處置的最佳模式，其亮點在於雙方能發揮自身優勢，並且利益緊密捆綁，風險共擔。 對於房企來說，AMC提供瞭更多可開發的土地資源，減輕瞭房企的資金壓力，尤其在資本和存量資源越來越重要的當前，AMC可謂最合適的夥伴；對於AMC來 說，旗下規模和佈局有很大局限性，自行開發賣出的利潤雖高，但並非所有項目都能力自行處置，而與房企合作則能很好地彌補這一點。
房企亦可與AMC進行更長期、更深入的合作，如AMC向銀行等進行新的不良資產收購時，房企即可派駐瞭解市場的團隊協助進行資產定價、風控、判斷開發難度等，進而壓低成本，降低風險。
此外，房企還可與AMC共同進行債權轉股權，派駐團隊協助房地產類公司重組，進行地產類債權資產證券化並托底等。這些方式主要建立在與AMC有深入合作關系的基礎上，且適用於有金融平臺的房企，並有房地產業務和金融業務的雙重盈利空間。
作者：朱一鳴、傅一辰
延伸閱讀
170億搶地王，信達地產的錢從哪來？
作者：房玲、尹鵬
2016年1月6日，信達地產和泰禾集團同時發佈公告，宣佈將合作開發上海新江灣地王。
曾經低調而神秘的信達地產，因近半年在土地市場上的闊綽手筆受到空前關註。2015年7月、11月、12月和2016年1月，信達地產先後在合肥濱湖區、上海新江灣城、深圳坪山、杭州錢江新城四幅地塊的圍搶戰中高價勝出，總耗資高達170.8億元，溢價率最高達219%，最低也達66%。
拿地的錢從哪裡來？項目是否有能力做？母公司扮演瞭怎樣的角色？圍繞這三個問題，我們對信達地產展開瞭深入研究。
現金58億元、營收30億元，信達地產拿地的巨資從何而來？
信達地產年報顯示，2012-2014年，其營業收入分別為40.1、44.8和48.5億元；根據信達地產2015年三季報，公司前三季度營業收入不超過30億元，手頭現金58.4億元，並已有275億元的有息負債 信達地產的自有資金似乎並不如人們想象中那麼充裕，大肆掃貨也與其以往的規模和增速不符。
翻閱瞭信達地產近一年的公告後我們發現，除瞭常規的銀行貸款、股權質押、增發等手段，母公司中國信達是信達地產這一輪圈地最重要的支持者，主要通過基金為其“輸血”，具體有三種方式。
1)通過基金提供委托貸款。如2015年12月及2016年1月，中國信達合並范圍內的達泰基金通過金融機構向信達地產發放委托貸款，合計達49.3億元。
2)通過基金進行股、債權投資。半年以來，信達地產參與設立過深圳信達城市發展基金、寧波匯融沁順股權基金、蕪湖信達絲綢之路投資基金、寧波匯融沁譽基金、嘉興陸匯股權基金等多隻股權投資基金，投資標的基本都是房地產業務，這其中不少基金的優先級認購人都是中國信達，而且數額較大。2015年12月，信達地產董事會通過瞭增加基金投資額度的議案，將40億元私募基金投資額度增加至80億元，原因是“為一線城市獲取房地產項目提供更為靈活的融資安排”，增加瞭母公司進一步投資的可能。
3)通過基金吸引合作對象。基金的“大頭”由中國信達認購，持有和開發地塊的項目公司股權則大部分由基金持有。如在上海新江灣項目中，信達地產旗下子公司信達銀泰和坤瓴投資分別出資2000萬元和8000萬元設立瞭項目公司，坤瓴投資的股權結構則是信達地產持有8.75%，寧波匯融沁齊股權投資基金持有80%，泰禾集團持有11.25%。也就是說，與信達地產進行合作開發的房企，很可能也將享受到中國信達的“資金福利”。
佈局二三線、產品剛需，信達地產如何開發高端項目？
接連拿下上海、深圳和杭州的地塊前，信達地產的佈局實際以二三線城市為主。截至2015年三季度，信達地產儲備項目總量506.93萬平方米，其中一線城市僅占15%，主要為上海和廣州，在廣州的為信達地產從中國信達“接盤”的不良資產重組開發項目；二線城市盡管占比最高達47%，但是其中不乏寧波、長春、沈陽、海口、烏魯木齊等市場和經濟相對較弱的城市；三四線城市占38%。
信達地產近半年拿下的地塊均位於市中心的中高端區域，而此前公司開發的大部分項目定位剛需。如位於上海松江新城的信達藍爵、寶山美蘭湖的信達郡庭、合肥銀杏尚郡、重慶的濱江藍庭等項目均為剛需產品，產品和企業品牌特色也均不鮮明。
重點城市的中高端項目購買者更註重產品品質，房企須有豐富的中高端開發經驗和充足的品牌溢價才能盈利，而這兩者均是信達地產所缺乏的。
對此，信達地產選擇瞭引入產品較突出的夥伴合作開發的方式，如與其在新江灣城項目合作的泰禾便以“院子系”聞名；在公告獲得錢江新城地塊時，信達也表示“未來可能引進合作方共同開發”。
投入增加、定位顛覆，中國信達旗下地產業務要轉型瞭嗎？
過去，信達地產扮演得更多的是幫助中國信達處理房地產類不良資產、協助其發展的角色。如今，信達地產優化佈局、改變瞭產品結構和定位，中國信達也加大瞭對信達地產業務的資金支持 從表面上看，中國信達似乎正在謀劃擴張房地產開發業務，並引導信達地產進行轉型。
但我們認為，背後的真實原因並非如此簡單：
中國信達作為央企金融巨頭，主業的利潤率遠高於房地產。信達地產本身的開發能力有所欠缺，2014年，信達地產的凈利潤7.6億，凈利率15.7%，盡管利潤率水平尚可，但是利潤規模太低。相比之下，中國信達2014年的凈利潤124.4億，凈利率20.3%，不僅利潤規模大而且盈利能力強，沒有必要全力發展地產業務。
在當前經濟和市場背景下，中國信達最需要的實際是資產配置。從2015年7月開始，離岸人民幣匯率持續下跌，加上通貨膨脹的影響，人民幣貶值加速，因此合理的配置資產規避匯率風險是需要企業考慮的。而中國信達作為國內四大AMC之一，屬於典型的“不差錢”，資產配置時需要一類能夠承載大量資金投入的行業，而房地產是最為合適的。
“資產荒”日益嚴重，優質土地資源是保值的最佳選擇。資本市場資金充裕、流動性強，反倒凸顯瞭優質資產的稀缺。房地產行業依然有不錯的前景，而一線城市核心地塊則最具升值潛力，無法直接進行房地產開發的險資通過投資地產股“曲線救國”也證明瞭這一點，中國信達顯然也深諳此道。
綜上，信達地產如此“瘋狂”奪地王，無論最後能否賺到錢，已經完成瞭母公司中國信達的資產配置需要，某種程度上這比單純盈利更為重要。因此，信達地產最終隻是滿足主業資產配置需求的工具，始終還是為金融主業護航而生的。
綜合克而瑞咨詢報告
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